掉进周期坑的牧原“二师兄”，还有救？

聊起牧原，也就避免不了要聊起猪周期。

  上一轮猪周期发生在2018年，按照四年一轮的惯例，猪周期应该早来了。

  可是，咱们左等右等，它就是不来。那么，现在来到了猪周期的哪个阶段呢？

  作为畜禽养殖的龙头大哥，牧原股份最近怎么样了？我们一起来分析下。

  一、牧原股份投资逻辑复盘

  通过观察前面几次猪周期，我们发现了两个规律：猪周期平均4年一次；生猪价格上涨一般在4、5月。

  上一轮猪周期于2018年5月结束，按照过往规律测算，本次猪周期底部大概在2020年4、5月份，之后就应该触底反弹了。

  从当时的数据来看，仔猪和母猪价格对比2020-2021年都有所下降。

  从活猪与配合饲料比值（以4.5为基准，小于4.5就会亏损）来看，自2021年6月开始，这个比值就就开始小于4.5了，2022年1月份这个比值为4.250，说明从2021年6月份开始，几乎所有的养猪人都是不赚钱的。

  但是从存栏量来看，母猪当时的存栏量还有4450万头，相较于2021年9月的存栏量，并没有减少多少，说明有人在故意压栏。

  基于这种现状，当时给出的结论是2020年4月份猪价就算是见底，爬升的速度也很慢。可能呈现缓慢上涨的趋势，但不会出现波澜壮阔的上涨。

  而通过对比猪企中的三家头部企业牧原、正邦、温氏的收入与财务情况，发现牧原是相对最优秀的，这是2022年3月，第一次分析牧原股份。

  二、猪周期当前位置

  从上文复盘的投资逻辑中我们已经知道，衡量猪周期是否到底的三个重要指标分别是能繁母猪存栏量、饲料价格以及猪肉价格。下面，我们分别来看看这三个指标现在的具体情况。

  （一）能繁母猪存栏量

  产能方面，自非洲猪瘟以来，我国能繁母猪存栏量快速恢复，母猪生产性能也不断提高，截止2023年上半年，行业MSY（每头母猪每年出栏肥猪数）已经恢复至非洲猪瘟前。

  2023年8月我国能繁母猪存栏达4241万头，高于农业农村部4100万头正常保有量。按开源证券给出的研究数据，预计2023下半年猪肉供给同比可能增长8%，目前来看，猪肉供给还是呈现过剩。因此，能繁母猪去产能化是长期大势所趋。

  （二）饲料价格

  饲料原材料是生猪养殖成本的大头，占营业成本的比例接近  60%，主要包括玉米、豆粕等。

  生猪长1公斤肉大概要消耗2.5—3.2公斤公斤饲料，这个指标可以反映它们的关系，那就是生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米（豆粕）价格的比值，我们通常把它叫做猪粮比。

  一般情况下，当猪粮比为6:1的时候，生猪养殖基本处于盈亏平衡点。猪粮比越高说明养殖利润越高，猪粮比越低则说明养殖利润越低，比值过大或过小都不正常。

  猪粮比主要分为以下五种情况：

  绿色区域，猪粮比为9:1至6:1，价格正常。

  蓝色区域，猪粮比为6:1至5.5:1，价格轻度下跌。

  黄色区域，猪粮比为5.5:1至5:1，价格中度下跌。

  红色区域，猪粮比低于5:1，价格重度下跌。

  根据国家规定，当猪粮比低于6:1时，进入三级预警。

  当猪粮比连续21天处于5:1至6:1之间时，进入二级预警。

  当猪粮比低于5:1时，进入一级预警。

  这对于养猪人来说也是最重要的一个数字，当低于6:1时，代表养猪是亏钱的。2023年11月1日猪粮比为5.28:1，说明目前几乎所有的养猪人都是不赚钱的。

  （三）猪肉价格

  从价格走势来看，自2019年开始，生猪价格整体走低，2022年10月左右有一个阶段性的小高点，随后又继续走低。今年10月份，生猪价格有缓慢上升趋势，但整体幅度不大。

  其实，如果平常比较细心的话，在平常逛菜市场或超市的时候也可以留意一下猪肉的价格。比如猪肉多少卖多少钱一斤，下次去又是多少钱一斤，猪肉价格是涨了还是跌了，一对比就知道了，嘿嘿。

  综合来看，母猪存栏量处于下行中，仍然是供过于求，产能过剩问题依旧存在，需要进一步去产能；饲料成本高，但相比前几个月略有下降；猪肉价格略有上升，但依旧在底部，生猪行业何时反弹还有待观察。

  当然，生猪价格受多重因素影响，比如疫情、季节性因素等，不过暂时没有发现大规模新的需求出现。接着，我们来看看牧原股份最近的情况。

  三、牧原股份近况

  （一）牧原基本情况

  牧原股份份是中国最大的生猪养殖企业。成立于1992年，历经30年发展，公司现已形成集饲料加工、种猪选育、种猪扩繁、商品猪饲养、屠宰肉食等环节于一体的“自繁自养一体化生猪产业链”。

  从营收构成来看，生猪养殖和屠宰占据公司营业收入的主要部分。所以，我们重点分析它这两部分的业务情况。

  （二）最新业绩情况

  2023年1-9月，牧原实现营业收入829.7亿元，同比+2.7%；实现归母净利润-18.42亿元，去年同期为15.12亿元，同比-221.82%，净利润同比转亏。

  其中，三季度单季实现营收311.00亿，同比下降14.81%，归母净利9.37亿元，同比下降88.57%；不过对比牧原今年二季度净利润-27.79亿元，环比扭亏为盈。

  同行中，由于正邦已经被ST了，这里选取温氏股份与新希望进行对比。2023年前三季度，温氏股份实现净利润-45.90亿元，同比-621.78%，在这三家公司中，温氏股份属于亏损最多的；新希望前三季度实现净利润-45.38亿元，同比-25.75%，三家生猪养殖企业中，亏损居第二位。

  而牧原股份净利润虽然同比转亏了，但环比是盈利的。综合来看，牧原的业绩优于同行。接着，我们继续来看看牧原各业务的具体情况。

  1、生猪养殖业务：2023年第三季度，牧原生猪养殖业务实现营收300.2亿元，同比-12.0%；三季度牧原养殖板块贡献利润约14亿元，头均盈利83元。

  1）从出栏量来看：整体出栏数量比较稳定，2022年，牧原生猪出栏达到6120万头，同比增长52%；今年1-9月牧原生猪出栏4700.9万头，同比增长3.95%；其中第三季度出栏1674.5万头，同比增长20.10%，环比二季度增加1.98%。

  9月末，公司能繁母猪存栏量300.9万头，季环比下降0.8%，年内能繁母猪存栏量有望保持相对稳定，预计2024年生猪出栏量超过7000万头。

  2）从销售价格来看：生猪价格小幅上涨，三季度公司生猪销售均价为15.33元/公斤，同比-  29.6%，环比二季度上涨8.96%。10月以来，猪价再度下跌，预计随着天气转凉，需求将有所改善。

  3）养殖成本：相较于行业平均16元/公斤以上的成本，牧原成本优势十分突出，且持续下降中。一季度平均成本为15.7元/kg，二季度为15.0元/kg，三季度为14.5元/kg，呈逐步下降趋势。

  2、屠宰业务：截止2023年6月末，牧原已在河南、山东、安徽、东北等生猪养殖产能较为集中的地区成立25家屠宰子公司，已投产10家屠宰厂，投产产能合计为2,900万头/年，在建4家屠宰厂。

  2023年1-9月，牧原屠宰生猪913万头，实现营业收入152.20亿元，亏损6亿元左右。1-9月头均亏损在60元左右，去年头均亏损超100元，头均亏损下降显着。

  其中，前三季度屠宰生猪361万头，屠宰产能2900万头，产能利用率近50%；2023年，牧原屠宰量预计在1200万头-1500万头。

  3、其他财务指标：牧原现金流储备安全、稳定。2023年前三季度货币资金余额157.63亿元，同比+4.35%。资产负债率59.65%，同比-1.81%，低于行业平均水平。经营活动产生的现金流量净额为66.88亿元。

  四、估值思路

  牧原所处于行业为畜禽养殖，周期性非常强，适合用PB估值；同时，由于公司的业绩在三季度处于亏损，也可结合PS看下估值情况。

  截止11月1日收盘，理杏仁数据，牧原股份PB为3.223，当前分位点为2.43%；PS为1.63，PS分位点为0.77%；PB与PS均处于历史相对底估。

  对比行业来看，目前行业PB为3.07，行业PS为1.46，牧原PB与PS略高于同行。

  五、风险提示

  生猪养殖过程中发生的疫病主要有非洲猪瘟、蓝耳病、猪瘟、猪呼吸道病、猪流行性腹泻、猪圆环病毒等。如果防控不力，非瘟等动物疫病再次流行，会直接引发生猪产量下降，进而引发生猪养殖公司盈利下降或亏损的风险。另外，生猪价格影响因素较多，若猪价反弹不及预期，生猪养殖盈利能力受限。同时，作为养殖业最大的饲料成本会随农产品价格波动而变化，玉米、豆粕等粮食价格的上涨会带来养殖业饲料成本的上升。

  六、总结

  当前母猪存栏量处于下行中，但是产能过剩问题依旧存在，需要进一步去产能；饲料成本相较前几个月有所下降，但依旧有点高；猪肉价格依旧在底部，养殖行业离真正的底部可能还需要一段时间。

  牧原作为我国生猪养殖龙头，出栏目标积极，净利润优于同行，养殖成本低于同行，屠宰业务也在稳步推进，随着后续行业景气度上行，有望保持较好的盈利。

  从估值来看，PB与PS均处于历史相对低位，但略高于行业估值。当然，非洲猪瘟等动物疫病、猪价反弹不及预期以及原材料价格波动带来的风险也不容忽视。如果有关注牧原股份，需要管理好仓位，同时保持好耐心哈。

  注：不同平台数据源存在一定差异，建议重点参考分析思路，不必过度追求数据精确性。本文阐述的仅代表笔者个人的理解和观点，仅作为投资逻辑和方法学习，不作为投资建议，投资有风险，入市需谨慎！


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