第26章 选择相对的估值法指标
在股市中进行价值投资的基础，是对一家上市公司的基本面进行深度的分析和估值，
以此判断它是不是一家有投资价值的好公司，以及当前有没有值得投资的好价格。
在这个分析过程中，给一家公司的股价进行估值，是最后的、至关重要的一步。
这是因为，估值不仅是我们前面所有分析的落点，也将直接影响我们对一家公司当前能不能进行投资的判断。
在估值方法的分类中，相对估值法作为一种相对简单、易学易用的估值方法，对于普通投资者是最友好的。
不过，相对估值法虽说“相对简单”，但可选指标其实也并不少，包括：
PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率）、PEG、EV/EBITDA（企业价值倍数）等，光听名字就已经让不少小伙伴感到头晕眼花了。
那么，相对估值法为什么会衍生出这么多的指标？
它们之间有什么不同？
我们在给一家具体公司进行估值时，又该怎样选择指标呢？
下面我们就一起来探讨一下这些问题。
一、估值方法的分类
首先，要想理解“相对估值法”里的“相对”是什么意思，我们就需要先简单了解一下估值方法的分类。
我们可以把估值方法主要分为绝对估值法、相对估值法、综合估值法三类。
（一）绝对估值法
从字面上来简单理解，绝对估值法就是要具体测算出这家公司到底值多少钱（内在价值）。
它进行测算的原理一般是基于公司未来可能创造的现金流/股息，按一定的贴现率进行折现，从而评估公司的内在价值。
具体的方法包括DCF（现金流折现法）和DDM（股利折现法）等，其中DCF又可以拆分为股权自由现金流、企业自由现金流等方法。
绝对估值法涉及到对公司质地和财务数据深度的分析和预测，相对专业和复杂，在此不作展开。
（二）相对估值法
了解了绝对估值法，“相对估值法”的意思就很明确了——它不以具体测算出公司到底值多少钱为目标，而是通过“对比”来评估一家公司的投资性价比有多高。
如前所说，相对估值法的指标包括PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率）、PEG、EV/EBITDA（企业价值倍数）等，这些指标其实都是一种“比值”。
比如，PE=市值/净利润，是把股市赋予上市公司的价值（总市值）与它的盈利情况进行对比；
而PB=市值/净资产，是把股市赋予上市公司的价值与它的资产情况进行对比，
等等，以这样的对比来衡量公司的股价是否高估。
关于这些指标我们将在后文进行详细展开。
（三）综合估值法
这种估值方法主要是针对一些特殊的公司，比如处于极早期的创新型企业，因为经营、资产和盈利模式等方面都可能存在很大的不规律性，从而带来估值的困难，所以需要引入产业对标法来进行估值。
另外，具有多重业务形态的公司，比如多元化经营的集团型企业、平台型公司、多产品的医药公司等等，
由于业务的多元性，也很难用单一的估值方法进行估值，此时就需要引入SoTP估值法，也就是sum-of-the-parts，即分部估值法，或者叫作分类加总估值法，通过对不同业务模块采取不同的估值方法并进行价值汇总，来完成企业的整体估值。
综合估值法的内容大家同样简单进行了解即可。
二、相对估值法为什么有众多不同指标？
从上面的分类可以看出，相对估值法可能是估值方法/指标最多的一类了，那么它为什么会需要这么多不同的指标呢？
我们说过，相对估值法的核心就在于“对比”：
把市场赋予公司的价值（总市值），拿来和公司的净利润比、和净资产比、和销售收入比、和盈利增速比，等等，以此判断公司的股价是高估了还是低估了。
那么在这种对比的过程中，其实就存在着一个前提，
那就是公司的净利润、净资产、销售收入、盈利增速等这些指标中，起码要有一个是相对稳定的，或者相对有规律、有可预测性的，这样的指标才适合被拿来做对比，对比出来的结果也才会更有参考价值。
而对于不同行业的公司，甚至是同一个行业中的不同公司来说，以上这些指标哪一个更稳定、更规律、更可预测，是因公司而异的。
所以我们就要具体问题具体分析，针对不同的公司特性去选择更适合它的相对估值指标，这样才能保证我们的估值是尽可能准确、合理的。
举个反例，2021年初，某化工行业的股票正处于周期高点，股价曾经一个月上涨了48%。
于是这只表现亮眼的股票就吸引了一位小伙伴的注意，他在对公司进行简单分析之后发现，过去两年公司（甚至整个行业）的营收和利润节节高升、业绩繁花似锦，借此推动行业发展大有可为；
再一看公司的PE估值只有15倍左右，PE十年分位点还不到20%，他顿时精神百倍：又有历史业绩又有未来前景，估值还这么低，真是天赐良机！
可是在他高位买入后，公司股价却节节溃败，一路从17元左右暴跌到了7元左右，至今都还在低位徘徊，小伙伴的投资也久久没能回本。
而出现这种情况的原因就在于，化工行业是一个典型的周期性行业，这类公司的净利润通常会随着经济和行业周期出现暴涨暴跌的大幅波动，极端不稳定，而这个小伙伴却选择了用PE来估值，也就是把公司的市值拿来跟它极度不稳定的净利润做对比，那得出的估值结果自然是会带来很大误导的。
如果他当时用的是PB估值（把市值拿来跟相对稳定的净资产做对比），就会发现当时那家公司的PB十年分位点已经高达93%以上，明确无误地昭示着它股价的高估和周期高点的风险。
所以，不同类别的行业和公司，需要使用不同的相对估值指标来进行估值。
下面我们就逐一来讲讲不同估值指标的优缺点，以及它们各自适合哪些类别的行业和公司。
三、相对估值法指标对比
（一）PE（市盈率）
PE其实就是P/E（市值/净利润），把上市公司的总市值与其净利润做对比，是一个从公司盈利预期的角度来进行估值的指标。
1、优点：简单直观地反映出了公司的盈利能力和股价之间的关系，是最常用的相对估值指标。
2、缺点：要求较稳定的盈利能力，因此不适用于盈利波动较大的企业或者亏损的企业。
3、适用场景：盈利相对稳定、商业模式比较成熟、周期性较弱的行业和公司，比如食品、饮料、家电、服装等行业。
4、具体使用方法：
以理杏仁为例，我们可以在个股页面的“基本面”-“估值”中直接看到一家公司的PE-TTM估值（这里的TTM意思就是“滚动”，也就是说它在计算PE时，用的不是上一年度年报中的净利润数据，而是公司过去12个月的净利润总和，以保证PE数据更好的时效性）。
一方面，我们可以把公司当前的PE值跟它自身的历史对比，也就是看过去十年的分位点，比如分位点为10%，意思就是当前的PE值仅高于过去十年10%的时间，处于相对低估的区间；
另一方面，还可以把当前的PE值与同行的平均水平做对比，看公司当前的PE在行业中处于一个怎样的水平。
（二）PB（市净率）
跟PE类似，PB其实就是P/B（市值/净资产），把上市公司的总市值与其净资产做对比，是一个从公司资产的角度来进行估值的指标。
1、优点：相对于净利润，净资产是一个更加稳定的衡量指标，所以PB估值法有更加广阔的适用性，也适用于周期性企业和亏损企业的估值。
2、缺点：更强的稳定性也让PB估值法相对更加保守，另外这种估值方法也可能受到企业规模差异的影响，从而产生一定的局限性。
3、适用场景：比较广泛，尤其适用于周期性较强的行业、重资产类行业，以及处于衰退期的行业和公司，比如银行、航运、有色金属、化工等等的行业。
4、具体使用方法：
跟PE一样，我们可以在理杏仁个股页面的“基本面”-“估值”中直接看到一家公司的PB估值相关数据，可以通过跟自身对比十年分位点以及对比行业均值，来综合判断公司的PB估值水平高低。
（三）PS（市销率）
跟PE和PB类似，PS就是P/S（市值/销售收入），把上市公司的总市值与其销售收入做对比，是一个从公司收入能力的角度来进行估值的指标。
1、优点：销售收入与净利润存在较强的逻辑关联性，而且还不会像净利润一样出现负值，因此对于净利润亏损的企业，PS可以作为PE的替代指标。
2、缺点：销售收入和利润之间虽然存在关联性，但并不是一种必然的关联，所以PS对PE的替代性方面存在一些局限性。
3、适用场景：销售收入相对较稳定或可预测性较强的行业，尤其是净利润出现亏损的此类行业。跟PE的适用范围较为近似。
4、具体使用方法：
跟PE和PB一样，我们可以在理杏仁个股页面的“基本面”-“估值”中直接看到一家公司的PS-TTM估值相关数据，可以通过跟自身对比十年分位点以及对比行业均值，来综合判断公司的PS估值水平高低。
（四）PEG
PEG其实就是PE/（G*100）。
其中G是企业未来几年预测的盈利增长率，在实践中通常取公司过去3-5年的净利润复合增长率，所以这个估值法的逻辑就是看市场给公司的市盈率（PE）与公司的盈利增长能力是否匹配。
一般PEG＞1时认为公司股价可能存在高估，PEG＜1时认为公司股价可能存在低估。
所以，这是一个从公司成长性价值的角度来进行估值的指标。
1、优点：考虑到了公司的成长性对估值的影响，让高市盈率企业的估值得到了合理的优化。
我们举个例子，十年前有两个行业，A行业当时的PE是5倍（行业总市值是总利润的5倍），B行业是10倍（行业总市值是总利润的10倍），如果你当时在它们之间进行选择，你会选谁？
很显然，如果不考虑其它因素，仅从PE来看，A行业当时是比B行业要便宜得多的，那么我们如果选择了A行业，持有到今天收益是不是会更好呢？
很遗憾，事实并非如此。
我所说的A行业其实是银行，而B行业是白酒。
当初5倍PE的银行，十年后的今天PE依旧在5倍左右徘徊；而当初10倍PE的白酒，十年后的今天PE却进一步翻倍上涨到了25倍。
这个例子非常生动地告诉我们一个道理：高成长性，远比低估值更加重要。
一家成长前景非常好的企业，哪怕当前的市场估值看起来已经不低，它的高估值也很有可能在未来的高成长中被消化掉；
而成长性较低的企业，哪怕现在看起来很便宜，但它的低成长也无助于未来估值和股价的提高。
所以，PEG这个估值指标的出现，不止考察了公司的利润多少，还将公司的利润增速（成长性）也纳入考量，让高市盈率的公司有了更合理的估值方法。
2、缺点：
PEG估值法中最重要的就是G的取值，因为它是我们预测公司未来几年的盈利增长率，代表着公司的成长性高低。
但是在现实中，这种成长性是很难预测的，过去3-5年的净利润复合增长率能在多大程度上代表公司未来的成长价值，是一个值得商榷的问题。
另外，PEG也和PE存在一样的问题——不适用于亏损企业。
3、适用场景：业绩和盈利稳定成长或者高速增长的成长性行业和公司。
4、具体使用方法：
继续以理杏仁为例，在个股页面的“基本面”-“PEG”里，我们可以直接看到公司的PEG相关数据，PEG＞1时认为公司股价可能存在高估，PEG＜1时认为公司股价可能存在低估。
另外，理杏仁中G的取值范围是可以自己选择的，可以选择过去1-5年的净利润复合增长率来代入计算。
我们在选择的时候，可以基于对公司基本面的深入分析，判断选择过去多少年的净利润复合增长率最有代表性、最有助于预测公司未来的盈利增长速度。
（五）EV/EBITDA（企业价值倍数）
企业价值倍数这个估值方法看公式很吓人，但其实它的核心逻辑跟PE很类似，本质上都是用企业的市场价值与收益水平做对比，只是选取的指标口径有所不同。
首先，EV(企业价值）= 市值+总负债-总现金，简单来说就是考虑到了公司负债和现金资产的公司市值。
而EBITDA = EBIT（息税前利润，即不考虑所得税和利息支出的净利润）+折旧费用+摊销费用。
简单来说就是在净利润的基础上，把所得税、利息、折旧和摊销费用都加回来所得到的一个利润总和。
所以，EV/EBITDA的核心其实还是市值/净利润，只不过这个方法把公司的资本结构也纳入了考虑，考虑到了一些资本密集型企业在前期极大的投入之下可能产生巨额折旧摊销费用，致使账面利润较低的情况。
所以这类折旧摊销比率大的公司，用EV/EBITDA来估值能更真实地反映公司的经营水平和投资回报率水平。
1、优点：考虑到了公司资本结构，更关注未来的预期，降低前期沉没成本的影响。
2、缺点：由于EBITDA不考虑所得税、利息、折旧和摊销费用，因此对它的使用也可能高估公司的经营性现金流量。
3、适用场景：重资产、高折旧的行业和公司，比如钢铁、煤炭、航空运输、房地产等。
4、具体使用方法：
在理杏仁个股页面的“基本面”-“估值”-“PCF-TTM & EV/EBIT & EV/EBITDA”中，我们可以直接找到公司当前的EV/EBITDA值。
我们同样可以用这个值和公司自身的历史均值进行对比，同时更常见的是把公司当前的EV/EBITDA值与行业中其他公司的EV/EBITDA值进行横向对比，更容易在行业中选出估值较低的标的。
四、总结和提醒
价值投资中的公司估值方法可以大致分为绝对估值法、相对估值法、综合估值法三类。
其中，我们最熟悉的是相对估值法，而相对估值法的指标包括PE（市盈率）、PB（市净率）、PS（市销率）、PEG、EV/EBITDA（企业价值倍数）等。
相对估值法的核心就在于“对比”。
而不同的估值指标其实就是将市场赋予公司的价值拿来与公司净利润、净资产、销售收入、盈利增速等不同的维度进行对比，以衡量公司股价的相对高估和低估情况。
这里要特别强调，对于任何一家公司，上述估值指标其实并没有绝对的“能不能用这个指标”的区分，只有哪一个指标对这家公司更适合而已。
随着企业盈利情况的改变、生命周期阶段的改变等等，适合它的估值指标也是可能会发生变化的，所以我们还是要记住：
估值的前提是分析，要基于对公司基本面深度透彻的分析，来灵活选用相对估值法体系中的最适合这家公司的指标。
（以上分析根据市场公开资料整理，所提及公司仅做学术交流和举例，不构成任何形式的投资建议。）
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