第4章 价值投资竟有天花板

在价值投资中有一个说法，认为20%的长期年化收益率（或者叫作CAGR，即复合年均增长率），是价值投资的收益率天花板。

  这个说法究竟是怎么来的？有道理吗？这个“天花板”有超越的可能吗？今天我们就来一起研究一下。

  01  价值投资的“天花板”

  关于20%的长期年化收益率为什么会被认为是天花板这件事，最被广为接受的解释就是——即使是“股神”巴菲特，也就能达到这么高了。

  根据巴菲特的伯克希尔哈撒韦公司2022年的年报，在1964年-2022年之间的58年中，公司股价的复合年均增速刚好就是19.8%，非常接近20%。

  或许此刻有小伙伴在心里想：“真的吗？可是我今年/去年/前年/某一年的收益率明明也达到20%以上了呀！难道我比股神还厉害？”

  这样想的小伙伴，一定是忽略了前文中的“长期”两个字。在某一个年份或者特定条件下实现超越20%的收益率可能并不难，但是在数十年的时间跨度上拥有这样的收益率，就是一件非常令人惊艳的事情了。

  在过去58年中，伯克希尔哈撒韦这接近20%的股价复合增速，将公司股价提升了惊人的3.79万倍。也就是说，如果你58年前投资了1万元，现在已经变成了3.79亿元。

  这就是时间和复利的力量，而这种力量只有在收益率能长期维持的前提下，才能被发挥出来。

  当然，需要强调的是，20%的复合年均增长率是一个“平均”的概念，它并不意味着伯克希尔哈撒韦在过去58年中的每一年都达到了这个收益率。随着市场的冷暖起伏，公司的收益率也会有波动，可能有时高于20%，也可能有时低于20%，但平均下来，它过去每年的增长率大约就是20%左右的水平。

  02  为什么是20%？

  其实，除了巴菲特，还有一众投资大师的长期年化收益率也在20%左右的水平，进一步印证了这个隐形天花板存在的可能性。

  比如，巴菲特的老师格雷厄姆在30年中的投资年化收益率同样是20%，而他的同门师兄施洛斯在47年中的投资年化收益率是20.09%，耶鲁大学的首席投资官大卫·斯文森在24年里的投资年化收益率是16.1%，等等。

  而在国内，据媒体报道，截至2022年，我国从业8年以上的公募基金经理中，年化收益率前五名的水平也刚好在20.15%—24.65%的范围。

  我们不禁要问，20%这个数字究竟有什么魔力？它为什么就成了价值投资的天花板呢？

  对于这个问题，不同的人可能会给出不同的解释。在这里，我只提出其中一种可能的解释逻辑，跟大家共同探讨：

  我们都知道，一家公司股价的上涨可能包括两个方面：一方面是公司内在价值的增长（公司的成长带来的盈利能力增长），另一方面是公司估值的增长（市场愿意为这家公司付出的价格升高了）。

  第一个方面完全取决于公司的发展本身，也是决定公司长期股价走势的根本因素；而第二个方面则可能受到公司业绩、市场的牛熊冷暖、宏观货币流动性等多方面因素的综合影响，因此可能在短期里给公司股价带来较大的波动。

  而我们前面提到的这些投资大师所执掌的投资机构，它们的资金量往往都是非常巨大的。过大的资金量会给它们的股票买卖行为带来很大的限制，因为过量的资金买入股票时会直接拉升股价，而卖出时又可能直接造成砸盘，所以大资金们建仓和清仓的成本其实都是非常高的，这也就决定了它们不会轻易建仓一只股票，而在建仓之后也不能/不会轻易卖出。

  特别是对于坚持长期投资的价值投资机构来说，既然要长期持有一家公司的股票，那么很显然，它挣的就只能是这家公司长期里内在价值增长的钱。

  那么这个内在价值增长的钱，大概是个什么样的水平呢？

  一些研究指出，过去20年，全球最优秀的公司长期的净利润增长率大概就在20%-30%的水平。比如美股的苹果公司，2008-2021年的净利润年化增长率约为25.71%；而A股的贵州茅台，2002-2021年的净利润年化增长率约为29.66%，都在这个水平之内。

  所以，20%的长期年化收益率之所以成为价值投资的“天花板”，一个重要的原因可能就是：这是我们投资一家基本面优秀的公司所可能获得的一个相对合理的长期收益水平。

  03  有超越的可能吗？

  说到这里，或许还是有小伙伴不死心：20%的长期收益率听着也不算吓人，我们真的就没有超越的可能了吗？

  好消息：或许是有的。

  我们在前文里讲到，投资大师们执掌的机构在买卖股票时之所以会有很多的限制，就是因为它们巨大的资金量，而对于我们这些普通投资者来说，这个问题反而并不存在。

  正如我们前面所说，伯克希尔哈撒韦股票过去58年的CAGR为20%，并不代表它每年都能达到这个水平。具体来看：其实在2000年之前的36年里，公司股价的CAGR高达27.2%，而在之后的22年里，则降到了8.9%。

  而带来这个变化的一个重要原因，就是公司的资金规模在不断膨胀。很显然，随着资金规模的膨胀，即使是股神巴菲特，投资回报率也会逐渐下降。

  巴菲特多次在采访中表示：过大的资金规模给公司的投资带来了极大的挑战。如果没有规模的限制，给他一笔小资金，投资回报率可以高很多。

  在今年的股东大会上，他再次提出：由于很多有效的投资策略都可能随着规模的增长而失灵，所以在当前市场上，如果你的资产规模不像他这么大，反而可能会拥有更多的机会。

  所以，较小的资金量，其实反而让我们个人投资者在投资时拥有了更多灵活操作的空间和更多可以抓住的机会。再加上我国内地股票市场非常友好的低税收投资环境（我国暂时没有资本利得税，A股持股时间在一年以上的，甚至连红利税也不需要缴纳），这就为我们这些A股市场上的个人投资者超越20%的CAGR，创造了理论上的可能性。

  当然，真正在实践中实现这种超越并不容易。当我们细心观察身边投资者的投资回报率时，就会发现20%的长期年化收益率确实是一个比较罕见的数字。

  毕竟，价值投资大师们在长期学习和实践中积累的商业洞察力和分析能力，并不是一朝一夕就能获得的；而比知识和技巧更难获得的，是他们数十年如一日的重视长期价值、忽略短期波动的淡定心态。

  总之，超越20%的天花板并非不可能，但是我们只能挣到自己认知范围之内的钱，所以要想获得这样耀眼的收益，我们就得付出与之相对应的努力。

  那么，具体可以怎么做呢？

  首先第一步：我们可以用好咱们已有的资源，把相关的基金和股票分析、财报分析、资产配置等内容都学扎实。

  第二步：结合个人情况给自己做一个资产配置，这个过程里就需要实战分析基金和股票等，把学过的课程变成自己手中实用的知识和技能。

  总之，就是要不断去吸收更多的价值投资知识、逐渐构建自己的投资体系，并在持续的实践中磨炼自己的投资心态，让自己和账户资产一起成长。

  就像查理·芒格说的那样：得到一个东西最好的方法，就是让自己配得上它。

  以上分析根据市场公开资料整理，所提及公司仅做学术交流和举例，不构成任何形式的投资建议。


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